铼2

    投资建议

    预计公司2014-2015年EPS分别为0。16元和0。19元，对应PE分别为77X、61X，估值偏高。公司充分利用其突出的铼资源优势强势进军航空航天高端材料行业，长期发展前景可期，给予“推荐”评级。

    投资要点

    立足钼主业，依“铼”延伸至航空高端材料行业。公司目前主营钼矿采选业务，2013年钼精粉收入占比98%以上，毛利率高达52%。公司拥有上河钼矿与两家选矿厂，上河钼矿查明矿产资源储量为：钼储量为12。845万吨，伴生铼176。11吨、铅33。486万吨、硫元素346。831吨。其中铼资源为公司最大亮点，具有高储量、高价值与低成本的突出优势，公司铼储量176。11吨，约占全球铼总储量的7%，同时铼作为钼矿的伴生矿种，其主要提取成本可分摊到钼制品生产中。目前公司计划利用已掌握的钼铼分离技术，充分利用铼资源优势，进军航空航天高端材料行业，转型生产含铼高温合金及航空发动机含铼高温合金单晶叶片。

    铼供需格局长期稳定：铼主要用作超耐热合金与催化剂，是典型的新材料，其供给集中且弹性相对较小。由于铼在地壳中丰度很低，主要是在钼精矿、铜精矿的焙烧烟尘中回收，世界铼产量一直稳定在30吨/年的水平，由于市场供求基本是建立在长期合约的基础上，由需求决定生产的特征保持了铼供求关系的长期均衡。近年来，由于经济发展及高新技术发展对铼的需求增加（全球铼消费量逐年递增至40吨/年的水平，其中最大消费国—美国每年铼消费保持在20-25吨的水平上），导致铼供需形势紧张，铼价一路飙升至12000美元/千克的高位，而随后回落并保持相对稳定。当前美国航空业需求稳定，铼价也基本保持在稳定水平上。我们认为，全球航空、航天制造业的复苏、军工装备的升级换代，尤其是我国国产大飞机等项目的实施，同时欧洲及日本等国铼的需求不断增长，未来铼的需求有望提高并上升至新的台阶，美国主导的铼需求格局正在悄然改变，全球铼市场有望迎来新的供需格局，铼价亦有望稳步上升。

    含铼高温合金需求景气将持续攀升。铼是重要国防战略物资，在高温合金材料中有重要地位，近年发展的含铼单晶高温叶片被用于新一代飞机发动机中。目前全球铼消费结构中，涡轮发动机部件占铼消费的60%，石油催化剂和高温超合金占比20%。据世界权威预测机构“FORE-CASTINTERNATIONAL”的报告预测，未来10-20年，世界主要航空大国的先进航空发动机产量将达14万台。用于新一代大型商用飞机发动机的涡轮叶片是由含铼高达6%的高温合金制成，世界含铼高温合金总需求量将超过8万吨，平均每年超过4000吨，而目前每年含铼合金的产量仅有市场需求量的50%。而据预测，中国国产大型商用飞机发动机涡轮叶片是由含铼3%～6%的高温合金制成，预计未来二十年，中国国产航空发动机对含铼高温合金的总需求量将超过2000吨，平均每年超过100吨。铼市场未来发展空间广阔。

    引进管理和技术团队，定增转型生产含铼高温合金。公司定增共募集约8亿元人民币，主要用于建设航空发动机含铼高温合金叶片项目，建设包括一条80吨/年（50吨自用，30吨外销）含铼高温合金生产线和一条55000片/年单晶叶片生产线，其中6亿元向公司控股子公司成都航宇投资，由其实施“航空发动机含铼高温合金叶片”项目，按照可研报告预计，项目达产后将实现年利润总额约2。76亿元。为确保公司在单晶叶片领域的突破，公司通过中组部“千人计划”引进了先进的管理技术团队，其中核心专家为拥有30年航空发动机供应链管理经营的王立之，其此前是GE、罗罗等着名公司质量控制高管，曾任罗罗上海分公司亚太区供应商发展执行官、亚太区供应链质量技术执行官，尤其精通供应链开发与管理、成本控制、流程优化等生产环节。另外，实施主体的两位技术核心专家为：叶片制造由来自MIT的博士负责，合金制造由来自剑桥的博士负责。此外，公司有望大规模引进拥有海外整机公司工作经验的华裔青年工程师作为后备技术力量。

    公司募投项目预计下半年启动，铼产品有望接续钼主业成为新的业绩增长点：目前公司钼铼分离提炼已经进行了多次工业试验，技术基本成熟，同时关键设备已顺利进口到位，预计今年下半年将启动募投项目，实现铼产品下线和关键设备安装调试到位。按照计划，预计2015年上半年实现试生产，同时进行试验品送检测试验证；2015年下半年实现叶片小批量生产；2016年批量达产。保守来看，公司铼回收业务有望成为接续主业钼产品销售未来新的业绩主要增长点，而由于伴生铼的成本基本摊销到钼产品当中，铼产品毛利可观。铼回收项目顺利启动实施后，公司将不但摆脱目前经营单一的模式，同时还能充分受益铼需求景气向上带来的丰厚利润。而长期来看，公司围绕铼资源优势及先进的技术团队有望强劲跻身发动机单晶叶片制造领域，实现成功延伸产业链至航空航天高端材料及零部件行业。

    维持“推荐”评级：预计公司2014-2015年EPS分别为0。16元和0。19元，当前对应PE为77X和61X，估值偏高。公司当前钼主业运营稳定，充分利用突出的铼资源优势强势进军航空航天高端材料行业，长期发展前景可期，给予“推荐”评级。

    风险提示：募投项目生产及进度不达预期。(长城证券有限责任公司)